"Rynki finansowe w długim okresie? O wszystkim zdecyduje demografia"

2012-02-06

W 1798 roku Wielebny Thomas Malthus opublikował swoje dzieło, w którym wprowadził do ekonomii kwestie demograficzne. Dowodził w nim, iż proces przyrostu liczby ludzi odbywa się w postępie geometrycznym, zaś podaż żywności rośnie liniowo. Na tej podstawie wysnuł wiele wniosków, w większości zresztą fałszywych. Z całą pewnością najbardziej fałszywym wnioskiem był ten o szkodliwości przyrostu populacji.
Trywializując nieco zagadnienie, ogłoszenie w ostatnim expose Premiera Tuska postulatu podniesienia wieku emerytalnego było właśnie odniesieniem do problemu niedostatecznego tempa przyrostu populacji. Jednym z fundamentów wzrostu gospodarczego jest bowiem renta demograficzna, czyli wzrost gospodarczy spowodowany wysokim udziałem ludzi w wieku produkcyjnym w całości populacji. Wysoki udział grupy 15-64 lata (zgodnie z definicją ONZ) oznacza tym samym niski wskaźnik zależności definiowany jako udział grup 0-14 lat i od 65 lat wzwyż – więcej osób pracuje niż jest na ich utrzymaniu. Wskaźnik ten ma swój cykl. Pierwszym etapem jest bardzo wysoka liczba narodzin, której jednocześnie towarzyszy niska przeciętna długość życia. Duża dzietność przyczynia się do wysokiego poziomu wskaźnika zależności. Wraz z upływem czasu rośnie oczekiwana długość życia, spada dzietność, zaś kohorta 15-64 lata dynamicznie rośnie. Jest to etap, w którym po raz pierwszy występuje renta demograficzna. Po raz drugi pojawia się, gdy wskaźnik zależności osiąga minimum w cyklu. Wraz ze wzrostem poziomu życia spada dzietność i wydłuża się średni czas życia. W ostatnim etapie wskaźnik zależności gwałtownie wzrasta z uwagi na rosnący udział grupy wiekowej 65+, zaś dzietność staje się zbyt niska aby skompensować ilość zgonów. Społeczeństwo zaczyna się starzeć. Brzmi znajomo, prawda ? We współczesnej historii cykl ten rozpoczął się wraz z zakończeniem drugiej wojny światowej. Przykładem niech będzie Japonia, w której zjawisko starzenia się populacji jest szczególnie jaskrawe.

Źródło: Strona internetowa Ministerstwa Spraw Wewnętrznych Japoni(http://warp.ndl.go.jp/info:ndljp/pid/286922/www.stat.go.jp/english/data/handbook/c02cont.htm)

Bardzo dokładnie widać jak przebiega ten proces. W 1950 roku Japonia była już po pierwszym „Baby Boom” z lat 1947 – 1949, który miał swoją druga turę w latach 1971-1974, wyraźnie widać na „choince demograficznej” z 2007 roku w postaci wystających w widoczny sposób „gałęzi” osób w wieku ok. 60 lat i ok. 35 lat. Uwagę zwraca też brak symetrii w środkowym „drzewku” ale jeszcze bardziej w projekcji na 2050 rok na korzyść kobiet w grupie seniorów. Rok 2007 jest ważny, gdyż właśnie w tym roku Japonia osiągnęła maksymalny udział grupy w wieku roboczym.

Źródło: „Population Challenges and Development Goals”, ONZ

Procesom demograficznym towarzyszą oczywiście określone zjawiska ekonomiczne. W opisanym wyżej cyklu w pierwszym, startowym etapie, mamy do czynienia z niskim popytem, niskimi oszczędnościami i brakiem motywacji do inwestowania. Dwa ostatnie zjawiska to pochodna niskiego oczekiwanego czasu życia oraz konieczność łożenia na potomstwo, przy czym nie chodzi tu o odkładanie na studia ale o wykarmienie. Jest to sytuacja typowa dla krajów nierozwiniętych. Rosnąca z czasem grupa 15-64 lata przyczynia się do rozpoczęcia procesu wzrostu gospodarczego. Wyższy poziom zamożności to także dłuższy oczekiwany czas życia i pojawienie się motywacji do oszczędzania, także w formie inwestycji. Opisana tu sytuacja dobrze obrazuje aktualną pozycję większości krajów Afryki. Zapoczątkowany przez pierwszą rentę demograficzną proces ulega przyspieszeniu i cykl wchodzi w swoją dojrzałą fazę. Wraz z konsumpcjonizmem pojawiają się też zdolności do tworzenia dużych oszczędności i oba te czynniki pociągają za sobą ogromne inwestycje, wymagające dobrego zaplecza instytucjonalnego czyli sprawnych rynków finansowych. Wzrostowi poziomu życia towarzyszy spadek dzietności i w pewnym momencie, jak pisałem, liczba narodzin nie jest w stanie skompensować ilości zgonów. Wraz z rosnącą średnią długością życia, maleje udział grupy 15-64 („Baby Boomers” idą na emeryturę) i cykl wchodzi w ostatnią fazę, która nie jest niczym innym jak ubożeniem. Oszczędności są konsumowane ale perspektywy poziomu popytu są coraz słabsze. Spadkowi oszczędności towarzyszy spadek zdolności społeczeństw do inwestowania. Produkt krajowy brutto zaczyna spadać, z czasem także spadać zaczyna PKB na głowę mieszkańca. Po chwili zastanowienia widzimy, że jest to wizja apokaliptyczna. Według szacunków Societe Generale, w latach 2010-2030 PKB na głowę japończyka obniży się o 12%, zaś do roku 2050 spadnie łącznie o 21%. Bank ten przewiduje również, że globalna populacja grupy najbardziej oszczędzającej (45-65 lat) do 2050 roku spadnie do poziomu z początku lat sześćdziesiątych.
Spróbujmy teraz zastanowić się, jaka przyszłość czeka rynki finansowe w słynnym długim okresie. Co prawda Sir John M. Keynes sugerował, że w długim okresie wszyscy będziemy martwi, ale pewne procesy już się rozpoczęły i dobrze jest wiedzieć dokąd nas zaprowadzą. Pierwsze, dość oczywiste wnioski dotyczą klasyfikacji geograficznej. Wspomniałem już o Afryce. Niektóre ze znajdujących się na tym kontynencie państw weszły już w fazę renty demograficznej, jak choćby Afryka Południowa, inne wciąż czekają na swój czas i do tej grupy zalicza się większość krajów leżących na południe od Zwrotnika Raka. Nie są to rynki, na których możemy oczekiwać wysokich stóp zwrotu, jako że ten etap cyklu może trwać bardzo długo. Zupełnie inaczej wygląda sytuacja takich krajów jak Afryka Południowa czy Indie. Te gospodarki korzystają już z renty demograficznej i co ważniejsze, najlepszy okres jest przed nimi. W ten okres weszły już rynki Brazylii, Indonezji i Chin. Co ciekawe, ten etap cyklu przechodzą Stany Zjednoczone, mające tę przewagę nad państwami starego kontynentu, że wciąż przyciągają rzesze imigrantów, która zapewnia im optymalną strukturę demograficzną. W schyłkowej fazie cyklu jest już większość krajów Unii Europejskiej, zaś Japonia jest w tym procesie najdalej posunięta. Zwróćmy uwagę, że klasyfikacja w fazach cyklu dokładnie pokrywa się z podziałem na rynki dojrzałe i wschodzące. Są jednak dwa kraje, które stanowią wyjątek. To USA i Chiny. Uwagę przyciąga fakt, że w obu krajach udział kohorty 15-64 lata jest identyczny i wynosi ok. 67%. Jak wiemy, osiągnięcie maksimum przez ten wskaźnik oznacza, że w perspektywie kilku lat zacznie on znacząco maleć. Przyjęło się uważać, że Chiny jako wiodąca globalna potęga zastąpią w przyszłości Stany Zjednoczone. Patrząc przez pryzmat procesów demograficznych nic takiego nie będzie miało miejsca. Ujmując rzecz lapidarnie, Chińczycy zestarzeją się zanim staną się bogaci. Przejście do ostatniej fazy cyklu, ubożenia, w przypadku Kraju Środka odbędzie się przy znacznie niższym poziomie PKB per capita niż w krajach wysoko rozwiniętych, jak Stany Zjednoczone. Tym samym ubożenie będzie miało nieporównanie większe konsekwencje ekonomiczne. Zgodnie z szacunkami ONZ przedstawionymi w opracowaniu „World Population Ageing 1950-2050” do 2050 udział grupy 15-64 lata spadnie w Chinach do 52% zaś w USA do 60%. Te prognozy nie napawają optymizmem w stosunku do Chin: nie dość, że spadek PKB nastąpi z niższego poziomu niż w Stanach Zjednoczonych, to towarzyszyć mu będzie silna presja ze strony rosnącego wskaźnika zależności. Analiza demograficzna skłania raczej do zainteresowania rynkami Stanów Zjednoczonymi jako obiektem inwestycji, nie zaś Chinami, które najlepsze mają już za sobą. Notabene, jeśli zważymy, że kraj ten ma duże szanse na niezależność energetyczną (gaz i ropa z łupków) i wciąż ma najbardziej innowacyjną gospodarkę to sugestia jaką podsuwa demografia zaczyna nabierać sensu. Zupełnie źle natomiast na tle największej gospodarki świata wygląda pod kątem starzenia się społeczeństwa strefa euro. Nawet jednak tu ONZ prognozuje wyższy udział pracujących niż w Chinach. Zresztą, rynki europejskie zupełnie inaczej będą się zachowywały także z uwagi na nieporównanie wyższe oszczędności w krajach wysoko rozwiniętych niż na rynkach wschodzących.
Tak jak kropla drąży kamień, tak demografia będzie wyznaczała kierunki zmian na rynkach finansowych. Jak napisano we wspomnianym raporcie ONZ, procesy starzenia się społeczeństw nie mają precedensu w historii ludzkości. Niestety, mają za to charakter nieodwracalny. Dla inwestorów oznacza to, że renta demograficzna na większość rynków już nigdy nie zawita. Kurczące się gospodarki, czytaj: ujemne dynamiki EPS i odpływ środków z rynków wynikający z wypłat emerytur to pewna recepta na bessę. Na szczęście nie nastąpi to dziś ani jutro ale pamiętajmy, że demografia już wyznaczyła ogólny kierunek.